邓海清：免费午餐的终结——从美日长债危机反思MMT

　　作者：邓海清 中航基金副总经理及首席投资官

　　过去一周，美国20年期国债拍卖遇冷，日本同期国债标售创2012年以来最差表现，穆迪百年来首次下调美国最高Aaa信用评级，美日长期债券价格大跌等大事件为市场敲响了警钟，这是否会是新一场金融危机的信号。

　　一、凯恩斯主义变异和滞胀幽灵的重现

　　上世纪七十年代的滞胀风暴曾将凯恩斯主义刻在经济学史的耻辱柱上，约翰逊总统的“伟大社会”计划叠加石油危机，让美国陷入物价螺旋和衰退失业共振的深渊。直到弗里德曼的货币主义登场，各国央行纷纷将新古典货币政策奉为圭臬，财政纪律成为红线。但是，2008年金融危机后，集体记忆似乎被一键清空。现代货币理论（MMT）与功能财政联姻，“财政赤字无害论”成为新信仰，央行资产负债表扩张与政府举债狂欢成了的政策时髦标配。

　　现代货币理论（ MMT）最具代表性的两位优等生美国和日本，将此理论进行地最为彻底。日本债务逼近日本国债与GDP之比高达260%，利息支出占财政收入比重约 40%。 美国联邦债务总额快速飙升突破 36 万亿，利息支出已吞噬财政收入的四分之一，国会被迫不断上调债务上限。当市场用脚投票，美日长期债券大跌发出警告时，这会是金融危机到来的信号？还是说“这次不一样”？

　　二、“特权货币”幻象与“债务永动机”的大清算

　　MMT的信徒们宣称，只要通胀可控，主权货币国家便可无限印钞。这种理论在美元、日元、欧元的“特权货币”光环下看似成立——全球共同承担其通胀成本，而拉美国家的灾难则被归咎于“货币非国际化的原罪”。然而，市场的定价机制正在撕碎这一幻象，美国30年期国债收益率突破5%，日本40年期国债收益率站上3%，期限溢价（term premium）的回归宣告了“免费午餐”时代的终结。

　　这并非偶然。当美联储的资产负债表从2008年的8000亿飙升至7.7万亿美元，当日本央行持有过半国债却仍无法压制收益率曲线，市场已看穿皇帝的新衣——所谓“债务货币化”不过是把通胀压力转移到资产泡沫与汇率动荡中。农林中央金库1.8万亿日元的巨亏、硅谷银行的爆雷，都是期限错配的献祭品。债券义警（bond vigilantes）的觉醒，本质是对“财政永动机”信仰的清算。

　　三、黄金闪耀——美元霸权的照妖镜和市场审判

　　当30年期美债收益率突破5.09%，黄金价格却在同期创下历史新高，这种背离本质上是对现代货币体系的终极审判。黄金的闪耀揭穿了MMT最危险的谎言——所谓“主权货币永不违约”的承诺，在美元兑黄金贬值98%的百年长周期面前，不过是央行行长们自欺欺人的咒语。

　　日本经验尤其具有警示价值。这个践行MMT最彻底的经济体，在2025年不得不面对“安倍经济学”的遗产——商业银行持有国债规模超过GDP的60%，使得货币政策已沦为财政赤字的提线木偶。当日本央行被迫缩减购债规模时，市场立即用30年期国债3.1%的收益率给予回应，这种条件反射式的审判和惩罚，恰似1971年黄金窗口关闭时的历史重演。

　　历史的吊诡在于，当黄金重新成为价值锚点时，大国博弈的剧烈竞争，全球央行行长们却失去了1944年布雷顿森林会时的理性清醒。特朗普与鲍威尔的口水战表明，这艘名为“美元霸权货币体系”的泰坦尼克号，依然正在既没有救生艇也没有冰海导航图的迷雾中全速前进。

　　四、魔法 VS 正道的大结局：金融危机还有多远？

　　在穆迪下调美国主权信用评级至Aa1后，达里奥指出评级机构仅评估技术性违约风险（即债务无法兑付），却忽视了更致命的“货币贬值型违约”。他通过桥水基金量化模型测算，若美国政府通过印钞偿还债务，即便名义本金全额支付，投资者实际购买力损失可能达到30%-40%。当外国投资者持有美债比例从34%（2015年）降至24%（2025年），美国正重演1971年“尼克松冲击”前的货币信任危机。

　　当中国某些学者还在艳羡日本的“债务管理艺术”时，现实给出了残酷答案：日本三大寿险公司已开始大规模减持海外债券，这种资本逆流本质上是MMT信徒的集体叛逃。而美国财政部每月2万亿美元的短债滚动操作，则像极了庞氏骗局最后阶段的疯狂。

　　人类最大的教训，就是不吸取教训。从凯恩斯主义的陨落到MMT的狂欢，从布雷顿森林体系的崩溃到美元霸权的裂痕，历史反复证明：没有免费的赤字，没有永恒的信用，更没有脱离实体经济的金融魔法。路遥曾以深刻的笔触写道：“每个人都有一个觉醒期，但觉醒的早晚决定个人的命运”。国家也是如此，中国决策层比较早醒悟正道，真正的经济复苏，永远建立在新质生产力创新、生产率提升与分配正义之上，而非央行印钞机的轰鸣声中。